BP is al jaren een zorgenkind in de sector, geplaagd door tegenvallers die het vertrouwen van beleggers aantasten. Denk aan schandalen in de boardroom (zoals het gedwongen vertrek van topman Bernard Looney in 2023), miljardenverliezen op mislukte groene investeringen en een afschrijving van 25 miljard dollar op Rosneft na de Russische inval in Oekraïne.

Toen de Wall Street Journal vorige week meldde dat Shell zich in een vroege verkenningsfase bevond voor een overname van BP, haalden BP-beleggers opgelucht adem. De koers spoot bijna 10 procent omhoog; een teken hoe welkom het gerucht was bij beleggers die hopen op een overnamepremie. Die stijging is behoorlijk te noemen, zeker in een sector waarin overnamepremies doorgaans bescheiden zijn.

Ook het activistische Elliott, dat zich nadrukkelijk roert, zal een goede dag hebben gehad. Elliott, dat naar verluidt een belang van circa vijf procent heeft, dringt aan op rigoureuze bezuinigingen en de verkoop van bedrijfsonderdelen. Die druk op het bestuur wakkert de overnamespeculatie verder aan. 

Maar Shell kwam snel met een formele ontkenning. Het bedrijf benadrukte geen gesprekken te voeren met BP en geen plannen te hebben voor een bod. Volgens de Britse overnameregels betekent zo’n “harde ontkenning” dat Shell zes maanden lang geen vijandige stap mag zetten. De koers van BP zakte terug, maar bleef boven het niveau van vóór het gerucht.

Toch houdt de Britse regelgeving de deur op een kier: als BP zelf aanklopt, of als een derde partij zich meldt, mag Shell alsnog meedoen. Feit is wel dat Shell het BP-dossier al vaker op tafel had – onder meer in 2004 en 2010 – maar telkens besloot af te zien van een overname. 

Ook Sawan lijkt niet de man voor iets groots en meeslepends. Waarom zou BP ineens wel passen?

Groots 
Een overname van BP zou Shell in één klap veranderen in de grootste onafhankelijke energiegigant ter wereld, met een productie van bijna 5 miljoen vaten olie en gas per dag – meer dan ExxonMobil of Chevron. Ook zou Shell dan ruim een kwart van de wereldwijde LNG-markt in handen hebben én weer een stevige positie in de VS krijgen. De verkoop van het Permian-veld in 2021 betekende voor Shell een stap terug; BP brengt de slagkracht in Amerikaanse schalie weer terug.

Toch maakt omvang alleen nog geen sterke deal. De overlap in activiteiten is beperkt, blijkt uit een rapport van JP Morgan. Shell blinkt uit in Australië en Qatar, BP richt zich op de VS, Angola en Azerbeidzjan. Alleen in de Golf van Mexico kruisen hun wegen, waar BP’s diepzeeolie als kroonjuweel geldt. Van echte schaalvoordelen is dus nauwelijks sprake, en dubbele kosten schrappen zal weinig opleveren.

Een Brits huwelijk lost ook Shell’s fundamentele probleem van een tekort aan langlopende olie- en gasreserves niet op. BP voelt nog steeds de naweeën van een strategie die volop inzette op wind, terwijl tegelijk plannen lagen om de olieproductie fors terug te schroeven. Sinds zijn aantreden begin vorig jaar trapt CEO Murray Auchincloss op de rem. BP is volgens hem “te ver, te snel” gegaan. Hij stuurt weer op fossiel, maar de productie blijft achter. Met 2,3 miljoen vaten per dag bungelt BP onderaan de top vijf. Dat is ruim 40 procent minder dan vijftien jaar geleden.

BP kwam nooit echt terug van drie forse klappen: de ramp met Deepwater Horizon (2010), de covid-pandemie (2020) en het verlies van Rosneft in Rusland (2022).

BP heeft laagste olieproductie van de oil majors

Bron: Jaarverslagen en Bloomberg. Y-as toont dagelijkse productie van olie en gas in miljoenen vaten.

Geen som die optelt
Met acht jaar bewezen reserves draagt BP weinig bij aan Shells fossiele toekomst – Shell zit zelf al op negen jaar. De overname verlengt de horizon dus allesbehalve.

Wat op papier een krachtig duo lijkt, oogt in de praktijk als een optelsom van losse delen. Ook in downstream – raffinage en retail – is de overlap beperkt. Shell is sterk in Azië en de VS, terwijl BP een meer versnipperde portfolio heeft. Zo is Shell dominant bij tankstations in Azië, terwijl BP daar amper actief is.

Op LNG-gebied, waar Shell wereldleider is, brengt BP vooral een naam mee, geen volume. Een samensmelting van vloten of terminals levert weinig op. Infrastructuur, partnerschappen, logistiek en technologie sluiten niet direct op elkaar aan.

Dat maakt integratie complex en duur, met beperkt direct voordeel. De meeste synergie zit in de overhead – de hoofdkantoren liggen sinds Shells verhuizing nog geen vijf mijl uit elkaar, in hartje Londen. Samen geven BP en Shell jaarlijks zo’n 30 miljard dollar uit aan distributie en administratie. Daar valt miljarden op te besparen. Analisten schatten de mogelijke synergie op 2 tot 3,5 miljard dollar per jaar, bovenop de besparingen die beide bedrijven nu al los van elkaar doorvoeren.

Eigen huis
Bij mega-overnames zijn synergievoordelen allerminst gegarandeerd. Shell en BP zijn al decennia rivalen. Dat maakt de integratie gevoelig. Besparingen zouden vooral uit banenreductie komen, wat politiek gevoelig ligt, zeker in het Verenigd Koninkrijk. Ook kartelwaakhonden kunnen dwarsliggen, bijvoorbeeld door te wijzen op te veel marktmacht bij smeerolie of vliegtuigbrandstof.

Sawan is tot nu toe glashelder geweest: een overname is geen doel op zich. Zolang de eigen aandelen meer waarde opleveren, gaat daar het kapitaal naartoe. “We willen waarde creëren voor de aandeelhouder, en vandaag zijn onze eigen aandelen de beste investering,” zei hij in mei, bij de presentatie van de kwartaalcijfers. CFO Sinead Gorman vulde aan dat de lat voor acquisities “ongelooflijk hoog” ligt. Zeker vergeleken met de ruim negen procent kasstroomrendement die Shell nu boekt op eigen inkoop (zie kader).

Toch klinkt onder beleggers steeds vaker de roep om een grote deal. Sinds ExxonMobil en Chevron tientallen miljarden uittrokken voor overnames in de schalie-industrie, vragen analisten zich af: raakt Shell niet strategisch achterop? Sawan pareert die vraag consequent. Hij wil concrete, voorspelbare en hoge rendementen – geen strategische beloften. En die zijn bij een megadeal als BP voorlopig niet te garanderen.

De ommekeer bij Shell is ingezet, maar het huis is bovendien nog niet op orde. De chemietak zucht onder overcapaciteit, de Nigeria-exit sleept zich voort door rechtszaken, en groene investeringen leveren nog geen volwaardig rendement op. Bovendien zal Sawan aan de kapitaalmarkt willen bewijzen dat Shell, ook nu de olieprijs onder druk staat, blijft renderen én uitkeren aan aandeelhouders.

Sawan weet: eerst het eigen huis op orde. Pas dan kun je aan de buren denken.

De kasstroom liegt niet: BP is geen koopje

Sawan’s vuistregel is helder: geen dollar zonder zeker rendement. BP schiet daar tekort. De koers daalde weliswaar met twintig procent, maar belangrijker is dat analisten hun winst- en kasstroomverwachtingen in die periode fors neerwaarts bijstelden. De kasstroom bleef achter, terwijl de uitkeringen doorgingen – waardoor de schulden opliepen. En dan hangt Deepwater Horizon nog altijd als een molensteen om de nek: elk jaar een miljard dollar, tot in het volgende decennium. Contant gemaakt komt dat neer op een verplichting van zo’n 6 miljard dollar.  Een bieder moet niet alleen de aandelen overnemen, maar ook de schulden en herstelverplichtingen van de olieramp meerekenen. Tel daar een overnamepremie van 20 procent bij op, en Shell zou ruim 150 miljard dollar moeten betalen voor BP. Afgezet tegen de door analisten verwachte kasstromen van 9 tot 10,5 miljard dollar in 2025 en 2026 levert dat een rendement op van slechts 6 à 7 procent. Zelfs bij optimistische aannames – zoals een netto-synergie van 5 miljard dollar – komt dat cijfer amper boven de 10 procent uit.  En dan is nog ruim gerekend met synergiën die – áls ze al worden gerealiseerd – pas over jaren gaan bijdragen. Wie Sawan een beetje kent, weet: rendement vandaag telt zwaarder dan een papieren voordeel in 2029. Zijn voorkeur is duidelijk: liever een aandeleninkoop dan een overname. Dat levert een kasstroomrendement op van ruim 9 procent, zonder integratierisico, kartelwaakhonden of politieke tegenwind.  Maar met Sawan’s scherpe focus op rendement is er vooral één voorwaarde wil BP wel op de overnameradar komen: de koers moet flink omlaag. Pas bij een daling van 20 à 30 procent komt het verwachte rendement in de buurt van zijn lat.  Shell zit voorlopig vast aan zes maanden overnamestilte. Maar de Britse regels laten ruimte: als BP zelf het initiatief neemt of een derde partij zich meldt, kan het gesprek direct herstarten. De stilte is dus relatief. Achter de schermen blijft BP een prooi. Een opbreekdeal, met de Golf van Mexico als hoofdprijs voor Shell, blijft een plausibel scenario. Voor nu kijkt Shell liever toe dan dat het te duur toehapt. Zelf aandelen inkopen rendeert beter dan BP overnemen, zelfs mét synergie Bron: Bloomberg en berekeningen VEB. Vrije kasstroomrendement op basis van ondernemingswaarde, inclusief contante verplichtingen uit het Macondo-schikkingspakket. Berekening op basis van slotkoersen per 20 juni, inclusief een overnamepremie van 20 procent en aangenomen netto-synergievoordelen van 5 miljard dollar.